“이번엔 닷컴과 달리 이익이 있다”는 주장은 절반만 맞다. 나스닥100 P/E가 닷컴 당시 200배 대비 현재 30배인 건 사실이다. 그러나 한 발 더 들어가면, 이익의 출처가 소수 플레이어 사이의 순환 구조라는 점이 드러난다.
근거
마이크로소프트의 Azure 매출 핵심 고객은 오픈AI다. 오픈AI는 마이크로소프트에게서 받은 투자금(Azure 크레딧)으로 클라우드 임대료를 낸다. 마이크로소프트는 이를 매출로 계상한다. 즉, 자기가 낸 돈이 자기 매출로 돌아오는 구조다.
NVIDIA도 마찬가지다 — CoreWeave에 투자하면 그 돈으로 NVIDIA 칩을 산다. NVIDIA는 자사 GPU 수요의 일부를 스스로 만든다. 핵심은 위험이 손익계산서가 아니라 현금흐름표와 부채에 있다는 것이다. 하이퍼스케일러가 2025년에만 채권 $1,080억을 발행했고 CapEx/매출 비율 45~57%는 역사상 유례가 없다. 이익이 있어도 그 이익이 자기참조적이면, 외부 자본공급자가 의문을 품는 순간 루프가 끊긴다.
연결된 생각
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